Оценка инвестиционных проектов. Денежные потоки, дисконтирование и NPV

Понятие инвестиционного проекта

Инвестиционный проект — экономический или социальный проект, основывающийся на инвестициях.  Основной целью осуществления проекта есть получение прибыли, которая со временем должна окупить все вложения.

Любой бизнес можно представить как большой инвестиционный проект (дальше по тексту – ИП).  Внутри бизнеса также возникают ИП (например покупка нового оборудования).

В любом бизнесе всегда стоит вопрос: “А стоит ли вкладывать в это деньги?”. Как принять такое решение? Если у вас есть альтернативы вложения денежных средств (например – два проекта) в какую из них это стоит сделать? 

И давайте вспомним немного теории, в частности такое утверждение: “Прибыль и денежный поток – это две большие разницы”. Предпринимателя и инвестора в первую очередь интересует – деньги, а именнно когда и как они к нему вернутся. При оценке инвестиционных проектов используются не бухгалтерская прибыль проекта, а его денежные потоки (которые надо вложить и которые будут получены от него со временем).

Оценка проекта и его денежных потоков будет зависеть от двух основных факторов:

• распределения денежных потоков во времени – при оценке проекта надо учитывать как быстро он сможет принести деньги;
• рискованности проекта и его денежных потоков – необходимо оценивать риски вложения денег в проект и сравнивать их с альтернативными возможностями вложения ваших денег. 

Методы оценки инвестиционных проектов

Первое на что нужно обратить внимание – на срок окупаемости проекта. Надо вкладывать в проект который приносит больше денег. 

Accounting payback period = инвестиции в проект/годовую прибыль

Но эта простая формула не учитывает риски при осуществлении проекта.  В середине 20 века финансисты придумали понятие дисконтирования и NPV.

Принцип оценки ИП прост: если проект может дать для инвестора привлекательный процент возврата с учетом рисков проекта, то инвестор даст денег на осуществление этого проекта. 

При оценке ИП применяется метод дисконтирования.

Дисконтирование денежных потоков — это приведение стоимости потоков платежей, выполненных в разные моменты времени, к стоимости на текущий момент времени. Это делается, например, при экономической оценке эффективности инвестиций или при доходном подходе к оценке стоимости бизнеса.

Дисконтирование отражает тот экономический факт, что сумма денег, которой мы располагаем в настоящий момент, имеет большую реальную стоимость, чем равная ей сумма, которая появится в будущем. Это обусловлено несколькими причинами, например:

• Имеющаяся сумма может принести прибыль, например, будучи положена на депозит в банке.
• Покупательная способность имеющейся суммы будет уменьшаться из-за инфляции.
• Всегда есть риск неполучения предполагаемой суммы.

Пример

В общем виде формула выглядит так

S_n = (1+P)ⁿ S₀, где

Sn — сумма через n периодов начисления процентов
P — процентная ставка за период
S₀ — начальная сумма.

Это формула расчета сложных процентов. 

Дисконтирование

Часто возникает обратная задача: предпологается, что через n лет будет получена сумма S_n, надо найти равноценную ей сумму на текущий момент. Это типичная задача при разработке бизнес-планов, расчете окупаемости инвестиций, оценке стоимости бизнеса по величине ожидаемых доходов (доходный подход). Иными словами, известна сумма S_n, надо определить S₀. В этом случае путем простых преобразований получаем формулу расчета:

S₀ = S_n/(1+P)ⁿ   — Формула дисконтирования

Эта операция называется дисконтированием, она является обратной к вычислению сложных процентов. Процентная ставка в этом случае называется ставкой дисконтирования.

Денежные потоки

При расчете инвестиционных проектов и при оценке бизнеса имеют дело с многократными поступлениями и оттоками денежных средств. Обычно их группируют по некоторым периодам времени (год, квартал, месяц) и суммируют.

Получившиеся значения назваются денежными потоками. Денежные потоки могут быть положительными (сумма поступлений за период превышает сумму оттоков) и отрицательными (сумма оттоков за период превышает сумму поступлений).

Дисконтирование денежного потока за n-й период выполняется путем умножения суммы платежа на коэффициент дисконтирования K_n:

K_n= 1/(1+D)ⁿ, где

n — Номер периода (шага) дисконтирования
K_n — Коэффициент дисконтирования на шаге n
D — Ставка дисконтирования

Она отражает скорость изменения стоимости денег со временем, чем больше ставка дисконтирования, тем больше скорость.

NPV

Один из примеров дисконтированного потока — чистый дисконтированный доход (NPV), в котором элементами потока выступают итоги (приход – расход) на каждом шаге инвестиционного проекта.

Показатель NPV представляет собой разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведёнными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта). Он показывает величину денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, после того, как денежные притоки окупят его первоначальные инвестиционные затраты и периодические денежные оттоки, связанные с осуществлением проекта. Поскольку денежные платежи оцениваются с учётом их временно и  стоимости и рисков, NPV можно интерпретировать как стоимость, добавляемую проектом. Её также можно интерпретировать как общую прибыль инвестора.

Формула расчета этого показателя:

Расчитав NPV мы проведем оценку проекта с использованием метода дисконтирования чистых денежных потоков. Этот метод называется методом DCF. 

Особенностью ИП является то, что как правило в начале проекта идут отрицательные денежные потоки (инвестиции).

Итак:

• Если NPV>0, то инвесторы получат от проекта больший возврат, чем им требуется – надо инвестировать деньги. Если этот показатель меньше 0, то инвестировать не стоит;
• Значение NPV – это по сути “дополнительные” деньги сегодня, которые инвестор готов заплатить сегодня чтобы купить проект.

Метод DCF получил широкое распространение и является на данный момент стандартом принятия бизес-решений по инвестиционным проектам.

Итак, процедура применения этого метода следующая:

1. Определяем и слаживаем положительные и отрицательные денежные потоки первого периода проекта (обычно таким периодом является год);
2. Проводим дисконтирование полученной суммы. Коэффициент дисконтирования будет зависеть от номера периода по отношению к точке начала проекта;
3. Повторяем процедуру для каждого периода проекта;
4. Полученные дисконтированные денежные потоки суммируем. Сумма которая получилась – это NPV проекта.;
5. Принимаем решение на основе полученной информации.

Помимо такого расчета существует несколько упрощенных формул дисконтирования:

Аннуитет

Аннуитет (аннуитетные платежи) —одинаковый денежный поток в течении нескольких лет.  Аннуитеты бывают пренумерандо и постнумерандо. Это красивые и загадочные термины обозначают всего лишь момент платежа:  пренумерандо означает платежи в начале каждого временного периода, постнумерандо — в конце его.

Формула аннуитета (для расчета дисконтированной стоимости аннуитетных денежных потоков)

PV = FV*[1/(1+R)¹ + 1/(1+R)²  + 1/(1+R)³ + 1/(1+R)⁴  +1/(1+R)⁵]

Перпетуитет

Перпетуитет (бессрочный аннуитет или вечная рента) — это бесконечная последовательность равных платежей, осуществляемых через равные интервалы времени.

Примерами перпетуитетов являются выплаты:

1. дивидендов по привилегированным акциям с фиксированной ставкой дивиденда и неопределённым сроком выпуска;
2. купонов по облигациям без погашения (или с очень большими сроками до погашения).

Упрощённо можно рассчитать так:

PV перпетуитета = аннуитетный платёж (А)
                                   годовую процентную ставку (r)

Индекс прибыльности

Индекс прибыльности – один из основных параметров, позволяющий оценить перспективы инвестиционного проекта (бизнес-плана) в плане будущей доходности. По праву считается одним из главных и точных критериев при выборе и сравнении инвестиционных проектов.

Индекс прибыльности имеет несколько основных обозначений –  «Profitability Index», «benefit cost ratio», DPI, PI,  «Present value index».

Основные синонимы индекса прибыльности, которые имеют аналогичную экономическую суть – индекс рентабельности или индекс доходности.

В расчете индекса принимает участие два основных параметра – дисконтированная прибыль и общая величина инвестиционных вливаний.

Расчет параметра производится по следующей формуле:

, в которой:

• PI – это расчетный индекс прибыльности будущего проекта;
• NVP – чистая дисконтированная прибыль от будущих вложений;
• n – период, который отводится для реализации намеченных планов (может выражаться в месяцах или годах);
• CF – поток наличности;
• IC – первоначальные средства, которые были инвестированы для старта проекта.

Внутренняя норма доходности (IRR)

IRR или внутренняя норма доходности — это ставка процента, при которой приведенная стоимость всех денежных потоков инвестиционного проекта (т.е. NPV) равна нулю. Это означает, что при такой ставке процента инвестор сможет возместить свою первоначальную инвестицию, но не более того.

В общем виде для любого инвестиционного проекта формула для расчета IRR выглядит так:

где CF _t — денежные потоки от проекта в момент времени t , n — количество периодов времени, IRR — внутренняя норма доходности.   Обратите внимание, что понятие IRR в отличие от NPV имеет смысл только для инвестиционного проекта, т.е. когда один из денежных потоков (обычно самый первый) является отрицательным. Этот отрицательный денежный поток и будет являться первоначальной инвестицией. В противном случае мы никогда не получим NPV, равную нулю.

Основным недостатком отбора проектов по IRR является, то что он не учитывает абсолютного значения NPV проектов. На практике этот показатель применяется вместе с другими. Например, принимаются только проекты в NPV > 0, и IRR не менее 35%

Дисконтированный срок окупаемости (DPP)

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Pay-Back Period, DPP) — это срок, требуемый для возврата вложенных инвестиций в проект за счёт чистого денежного потока с учётом ставки дисконтирования.

Дисконтированный срок окупаемости является одним из ключевых показателей оценки эффективности инвестиционного проекта. Сущность метода дисконтированного срока окупаемости заключается в том, что из первоначальных затрат на реализацию инвестиционного проекта последовательно вычитают дисконтированные денежные доходы с тем, чтобы окупить (покрыть) инвестиционные расходы.

Анализ денежных потоков проекта

Наверное самым главным принципом анализа денежных потоков является учитывание только тех денежных потоков, которые являются следствием этого проекта. Такие денежные потоки называют релевантными или инкрементальными. Довольно часто в расходы проекта включают, то что туда включать не нужно. Такие денежные потоки нельзя включать в расходы проекта.

Кроме того следует отметить, что средства, уже потраченные на проект к моменту принятия решения (к моменту оценки проекта), не должны учитываться в расчете NPV проекта. Такие затраты являются sunk costs, то есть “утопленными” деньгами. И такие расходы не следует учитывать при принятии решения по ИП.

Та же самая логика касается и неизбежных издержек, то есть оплат которые компания должна провести согласно заключенным контрактам независимо от решения про проекту.

В инкрементальные денежные потоки не включаются финансовые расходы, так как они уже учтены в ставке дисконтирования.

В анализе любого ИП нужно помнить что:

• Главная задача оценки любого ИП – принять правильное бизнес решения, а не получить значение финансовых показателей;
• Ваша модель оценки хороша настолько, насколько проработаны и разумны ваши предположения.

Практические моменты при оценке денежных потоков

Инкрементальные денежные потоки можно разделить на положительные и отрицательные, а также на однократные и текущие.

Различаю две категории отрицательных потоков: инвестиции и текущие расходы.

Учет налогов

Инвесторов как правило всегда интересуют доходы, то есть положительные денежные потоки. Часть положительных чистых денежных потоков уходит государству в виде налогов, поэтому их надо учитывать при расчете денежных потоков.

Как вы уже догадались обязательно надо учесть лишь один налог: налог на прибыль. НДС является косвенным налогом, поэтому все денежные потоки изначально должны показываться без НДС за некоторыми исключениями.

Если какие-то налоги оказывают существенное влияние на NPV проекта, то их нужно также учитывать.

Инфляция

Доходность инвестиций должна превышать уровень инфляции. Инфляция всегда снижает стоимость реального дохода от инвестиций.

Существует два основных варианта учета инфляции в инвестиционных расчетах: использование реальных (real cash flow) и номинальных денежных потоков (nominal cash flow). Пускай вас не водит в заблуждение слово “реальный”, оно просто обозначает “денежные потоки без учета инфляции”.  Использование этого метода с одной стороны упрощает инвестиционный анализ, но с другой стороны дальше нельзя проводить бюджетирование и бизнес планирование. 

Для учета влияния инфляции на ставку дисконтирования используется уравнение Фишера, которое в общем виде выглядит следующим образом:

где R_n – номинальная процентная ставка;

R_r – реальная процентная ставка;

i – ожидаемый темп инфляции.

Из этого уравнения можно выразить реальную и номинальную процентную ставки:

Номинальные денежные потоки дисконтируются и с использованием номинальной ставки дисконтирования, реальные  – с использованием реальной.

На практике почти всегда используется номинальные денежные потоки, так как мы уже сказали мы можем применять бюджетирование и планирование, а также мы можем к разным денежным потокам применять разные уровни инфляции.

Основные ошибки возникающие при проработке инвестиционных проектов

“Ошибка одной гайки”

Эта ошибка довольно часто встречается при обосновании необходимого ремонта оборудования. Инициаоторы говорят: “Надо починить такое-то оборудование”, если сегодня не починим и оно сломается – остановится все производство, если оно остановится – мы потеряем всю прибыль. Значит надо сделать такие инвестиции, чтобы не потерять прибыль.

Проблема здесь в том, что NPV от проекта надо считать с учетом всех мероприятий необходимых для обеспечения цели проекта. В данном случае мы должны учитывать инвестиции на ремонт/замену всех гаек, а не только одной из них.

“Ошибка инфраструктуры”

При анализие ИП инициаторы учитывают только инвестиции в основное оборудование по проекту не учитывая инвестиции в необходимую дополнительную инфраструктуру (вспомогательные ресурсы, транспорт,…). Подчас такие инвестиции превышают инвестиции в основное оборудование и удлиняют сроки реализации проектов. Также не забывайте про затраты на техническое обслуживание и сопровождение такого оборудования.

“Ошибка узкого места”

Это частая ошибка при расчете проектов, в которых расчет построен на повышении объема производства. Эффект таких проектов  основан на дополнительной марже (выручка – переменнные издержки), которую можно получить от продажи дополнительного объема продукции. Обычно предпологается некоторая модернизация оборудования (то, которое уже загружено на 100%).

Производительность производства в целом определяется производительностью узкого места (самой медленной его частью). В этом случае модернизация узкого места помогает увеличить объемы производства. Экономический эффект модернизации узкого места равен маржинальной прибыли от продажи дополнительной продукции. 

Какая тут кроется проблема? Проблема в том, что можно неправильно определить узкое место либо после улучшения узкого места может появится следующее узкое место, которое не учли при первоначальном анализе. 

Итак, для начала надо определить точно где кроется узкое место, далее следует проводить комплексный анализ, чтобы понять до каких пределов поможет модернизация с учетом других возможных узких мест.

Ошибка вложенных проектов

Нельзя включать несколько проектов в один, с целью скрыть отрицательный NPV одного из проектов. Часто это случается в процессе переговоров подразделений, от которых требуется выделение ресурсов инициатором проекта.  Иногда такое происходит когда несколько подряд идущие проекты связываются вместе.

Ошибка косвенных эффектов

В расчете проекта очень часто не учитывают какое влияние окажет проект на другие подразделения компании. Избежать этого поможет принцип “пяти почему”. Задавайте себе вопрос : “А что будет дальше” и старайтесь понять когда окончится влияние проекта.